股票中的杠杆原理 邹静娴：当下中国最需要的，或为一场“新叙事”

邹静娴 中国人民大学国家发展与战略研究院副教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

改变“叙事”的本质还是为了影响社会面貌，而所谓的社会面貌，无非是无数个体处事态度之加总；社会之信心，亦锻造于行动之中。

一、“叙事”（narrative）的改变或将改变整个社会氛围

美剧《权利的游戏》中有这样一段话：“是什么将人们团结起来？——军队，黄金，旗帜？都不是，是‘故事’，没有什么比一个好的故事更有力量！”（What unites people? Armies? Gold? Flags? Stories. There’s nothing in the world more powerful than a good story.）古往今来，我们在“铁杵磨成针”、“孟母三迁”、“龟兔赛跑”这些“国民级”故事中知道了学习、坚韧的必要性；在“以经济建设为中心”、“贫穷不是社会主义”的叙事中团结一致走向了改革开放；在“以加入WTO为契机，中国借助劳动力成本、人力资本、外国技术等优势，融入了全球化浪潮”的宏大叙事中，形成了对“全球化”三个字数十年的天然好感；在日本“失去的N十年”、“就业冰河期”的叙事中形成了对日本数十年经济低迷的固有印象，以及对当时货币政策不及时的惋惜。这些故事/宏大叙事是社会“共识/共鸣”的基础，并以此潜移默化地影响着国民心态，塑造着国民性。

中国当前最急需的是什么？——不同学者可能会给出不同的答案，比如：提振信心、走出物价低迷、发放消费券、大规模的财政刺激政策、大手笔的宽松货币政策、一系列结构性改革等等。这其中有些是“器”（手段），有些更像是“果”（如：提振信心，走出物价低迷），但在“术”的层面更需要的是一场“叙事革命”——一场足以令社会氛围、民众心态为之一振的“新叙事”。

“叙事”的重要性，在日本身上可见一斑：我们现在每每谈及日本，最常听到的是“失去的N十年”。但很多人并不了解的是，在过去20多年里，日本GDP从未跌破泡沫时期的峰值，失业率长期维持在2%~3%的低水平。在日本一些经济学家看来，日本经济复苏所取得的成就“堪称奇迹”，并认为2008年雷曼兄弟破产后，是“日本经济支撑了全球经济四年”（辜朝明）；在各国纷纷指责日本在不良债权处理上过于迟缓时，前日本银行行长白川方明的看法是日本在不良债权处理上“不遗余力”，甚至对此“暗自自豪”。是非功过，留待后人评说。但可以肯定的是，如果日本过去几十年可以采用一种截然不同的叙事——强调泡沫过后日本维持GDP的成就，突出日本社会的安定、就业的稳定、国民生活质量的保障，那么这一叙事一定会对国民信心、社会氛围、企业家投资意愿，年轻人生育意愿、外国投资者看法产生迥然不同的后果。

二、当前对于各种政策选项的争论

“叙事”为“术”，具体落实还得靠政策之“器”。当前对于政策的争论十分激烈，各种看法的不同归根于以下两大因素：一是对于经济增速放缓的根源看法不一。当前经济症结在需求不振，重要表征是物价低迷，这些判断现在普遍已有共识。但背后根源是什么？——究竟是房地产泡沫破灭、人口结构恶化、资产负债表衰退抑或是结构性问题累积，各界莫衷一是；二是对各类政策选项的收益-成本看法不一，比如：反对积极财政政策一方会认为在各地政府债务承压的背景下，财政政策的空间已经十分有限；而支持一方则强调在低利率，且总需求不足的背景下，大量储蓄淤堵在银行体系内部。政府的财政赤字是以极低的成本举借内债，并且是将原本“死”的资金转化为“活”的资金，并将带动后续总需求。

三、争论本质涉及到我们对政策“反事实”的理解

作为个人，我们可能时常会想“如果当初我做了另一个选择，今天的我会是怎样？”此处所想就是经济学中所谓的“反事实”。同样，今天各界对于种种政策选项的争论很大程度上也源于大家对于政策作为/不作为这一“反事实”的理解不同，以下面几个问题为例：

（1）如果没有政府财政刺激政策，我们留给“子辈”的究竟是一个“低债务，一身轻”的美好未来还是一个“低债务，无增长”的黯淡光景？当我们在考虑政府财政赤字给后代带来多大负担时，反对财政刺激政策一派脑海中默认比较的是“父辈苦日子，子辈好日子”（无财政刺激）和“父辈好日子，子辈烂摊子”（有财政刺激）这两种场景，权衡的是这份“苦”到底由哪一辈来承担。但需注意，这里隐含的假设是“只要父辈勒紧裤腰带，子辈就能有好日子过”。对于这一观点，支持政府财政赤字一方会嗤之以鼻，因为他们认为如果此时不出台大规模的财政刺激政策，错过这一窗口期，“子辈”不但不会感激“父辈”，反而可能是埋怨——因为“父辈”留给他们的很可能是一个“债务少，但处于崩溃边缘的经济体”。按此观点，后辈迎接的世界确实债务负担少，但是增长、就业的希望也少了；

（2）在政府财政刺激下取得的低增长，是“殊为不易”还是“得不偿失”？再如，目前对于政府投资效率的争论中，有人认为政府可形成有效投资的项目已经很少了，增加的政府支出不会带动民间投资，而只会加剧过剩产能、僵尸企业等问题。换言之，政府的财政乘数很小。如果我们看日本的经验，会发现日本“失去的N十年”中财政乘数确实很小，日本国内也有很多人据此强烈抨击政府的财政政策；但以辜朝明为代表的学者则指出，上述观点的一个隐含的假设是“经济不需要任何刺激，就能自发地实现零增长。”在辜朝明等人看来，即便是“零增长”也是极为不易的——如果政府无所作为，任由经济体失速，那么前面迎来的不会是学者想象中可“自发实现的”零增长，而更可能是以“GDP损失1/N”为代价的大幅负增长。

（3）中国金融危机期间的“四万亿”，是“定海神针”还是“饮鸩止渴”？2008年金融危机期间，中国政府出台的“四万亿”政策，有人将其视为中国后续一系列系统性问题（如：地方债、房地产泡沫、僵尸企业等）的源头，无异于“饮鸩止渴”；而在不“豪饮”的反事实下，等待中国经济的究竟会是什么？是“挺一挺就过去了”还是“送来再晚一点就‘过去了’”？事实上，不少美国、日本学者对危机中中国政府的超快反应是十分赞叹的，认为正是“四万亿”挽救了中国乃至世界经济。

可见，对反事实的不同判断会引出两番不同的“叙事”，以及对当下刺激政策取舍之争的不同态度。估计“反事实”这件事一直就是经济学中尝试解决的，迄今为止，经济学中常用的是“合成法”——用各种与你类似的人去拼凑出一个“模拟”的你，而这个“模拟”的你所走上的另一条路的结尾就是那个“反事实”。至于这个“模拟”的你能模拟得多好，则取决于一系列检验和研究者的信仰（belief）。比如，曾有学者估算过中国“四万亿”的刺激效果，里面用于模拟那个“无刺激政策中国”的国家集里包含一系列中东欧小国。可能有人会质疑，这些国家与中国情况相去甚远，但无论如何，这是朝着量化方向的尝试，是政策讨论由“情绪/立场”向“数据”转变的基础。

除了“合成法”外，历史也提供了数场大型“试验”（experiment）。日本、美国、德国等国都曾经历过中国当前类似的情况：资产价格下跌后，总需求不济，物价陷入通缩。作为可借鉴经验更难得的是，日本、美国多任政府以及欧盟、IMF等国际机构在财政刺激政策态度上有过多次反复，这也为我们提供了绝佳的比对样本。从这些国家一线政策制定者的回忆录以及IMF等国际机构的发言记录来看，笔者更倾向于认同财政刺激政策的积极效果，而反对方对于财政政策无效的看法很大程度上源于对“无为而治”后果的过度理想化。

四、尝试为这场“新叙事”勾勒一个轮廓

叙事很重要；叙事也并非一成不变，甚至是可以自我实现的。那么当下中国真正需要的是怎样一场“新叙事”呢？笔者尝试从以下几点进行勾勒：

第一，房地产市场泡沫的破灭有其必然性。房地产问题对于当前中国经济的影响已经无需赘言，但有几点看法是希望拿出来分享的：（1）泡沫的破灭可能有多种原因，但其中一个原因一定是泡沫已经非常大了。之前试图为房地产市场“降温”的政策并不是没有，力度也不可为不强，但并未对房地产造成很大冲击。泡沫的破灭一个必要条件是整个市场已经危如累卵；（2）中国现阶段所有的“破”，其发生背景都是政府看到问题后“壮士断腕”式的主动自我革命，而非问题严重到了大厦将倾之际的被动应对，这也是中国房地产市场不同于日本、美国房地产市场泡沫破灭的一点。

第二，中国经济的“痛感”源于“破-立”之间的阶段性不适应。“破-立”之间一定是不好受的：旧模式不能用了，新模式还在摸索，况且中国经济体量之大、地区间情况差异之巨更增添了转型的复杂性。但如果我们将这一转折过程视为走向新发展阶段的必由之路，则会对这一阶段更有耐心和信心。笔者曾以苏炳添在比赛过程中“主动换脚”的故事类比当前中国经济的新旧动能转换：2013年，苏炳添在百米冲刺时跑出过10秒06的好成绩，也拿过全运会亚军。但2014年一整年，他遇到了瓶颈，最好成绩也停留在10秒10。正是在这一年，他做了一个大胆的决定——更换起跑脚，由之前熟悉、擅长的左脚改为右脚。这一改变是自发的，但也是极其艰难的。刚开始的时候，各种不适应。也不是没有想过换回之前习惯的起跑脚，但最终通过不断的摸索、尝试，他成功实现了突破，终于成为首位突破10秒大关的黄种人。

第三，中国当前面临的问题是很多发达国家都曾遇到过的，对于财政政策无效的看法一定程度上源于对“无为而治”效果的过度理想化，宽松货币政策的作用不局限于“教科书”式的促进投资。从日本、美国、德国等国经验来看，在需求低迷时期，积极的财政政策可以低成本调动国内储蓄，对于中国这样一个高储蓄国家这一点尤甚。低需求时期，也无需过分担心“挤出效应”。此外，我们需警惕对于无刺激政策“反事实”效果的过度乐观：“无为而治”并不会等来问题的自动化解，反而可能因错过窗口期而加大后续刺激成本；低需求时期，宽松货币政策也必不可少，从机制上看，即便对投资的直接拉动作用有限，也能营造一种宽松的氛围和对通胀的未来预期，同时兼具改善收入分配的中长期效果。

第四，当前急需的微观主体资产负债表修复与结构性改革并行不悖。结构性改革既具有中长期效果，也兼备短期扩张效应，与当前急需的微观主体资产负债表修复是相辅相成，而非非此即彼。举例来说，新一轮财税体制改革可以从能力和意愿两方面为地方政府重塑财政空间；高水平社会主义市场经济体制的建立可以从市场准入、营商环境、国际争端处理等多方面增强企业信心，加速资产负债表修复；收入分配领域的改革也能通过促进消费而激活内需。因此，无需将过多精力浪费在讨论资产负债表修复和结构性改革的解释力强弱和优先序上，而应始终牢记当前一切政策都应服务于激活内需这一“牛鼻子”。

昨日市场继续上行，结构性行情延续，受消息刺激煤炭板块和AI板块表现强势。财东吴期货股指研究员认为，临近两会召开，国内政策预期升温，当前货币政策维持偏宽松状态，关注后续财政政策力度。近期市场连续反弹，市场情绪持续改善，指数有望继续震荡回升。(仅供参考，不构成对任何人的投资建议)

第五，中国正处于“惊险一跃”的重要关口。关键看未来20年，一旦成功，中国会成为一个真正“全面发展”、“人民富足”、“世所尊重”的大国。转型是一个国家成长的必经过程，但完成这项“成人礼”的国家屈指可数。根据世界银行统计，截至2008年，1960年的100余个中等收入经济体中，只有13个成功跻身高收入经济体行列。未来20年左右时间，将是决定中国能否完成“惊险一跳”的关键时期——一旦成功，中国将成为一个真正“全面发展”、“人民富足”、“世所尊重”的大国，这是近现代中国以来的创举。未来20年股票中的杠杆原理，成败系于吾辈。

• 中国
• 股票中的杠杆原理
• 邹静娴
• 当下
• 最需